股票發行註冊制那些事：簡說歷史沿革
柏可林 攝
股票發行註冊制的核心在於信息披露，我國必須完善證券發行信息披露規則體系，健全發行人與中介機構的信息披露實質把關責任機制，強化民事訴訟、刑事訴訟以及證券監管機構的執法保障，完善配套法律制度體系和誠信監管體系等，構建我國以信息披露為中心的證券發行制度。
註冊制作為資本市場改革之引擎和牛鼻子工程，是資本市場健康良性發展的關鍵。推進股票發行註冊制改革，有利於進一步夯實市場基礎，健全市場機制，穩定市場預期，同時也是建立多層次資本市場體系、推進資本市場進一步國際化的需要。前段時期，證券市場出現一些波動，這意味著中國資本市場的改革遠未完成，建設一個市場化、法治化的資本市場任重而道遠。
從我國證券發行的歷史沿革看，依賴中央政府實質審核的核準制已經暴露出諸多弊端，放權於市場的註冊制已經成為證券發行市場化改革的必然趨勢。目前，我國資本市場的改革隻有堅持證券發行市場化的改革方向，將註冊制改革作為一個系統工程穩步推進，才能從根本上解決資本市場的問題。
歷史沿革簡說
證券發行制度總是與其歷史背景相關聯。我國的證券市場初創於計劃經濟向市場經濟過渡的特定歷史時期，發行人、中介機構和投資者均不成熟，市場功能無法有效發揮，因此早期的證券發行監管帶有明顯的計劃經濟特點，行政色彩較濃。
1990年，滬深證券交易所相繼成立。1993年，證券市場建立瞭全國統一的證券發行審核制度，並先後經歷瞭行政主導的審核制和市場化方向的核準制兩個階段。具體而言，審批制包括“額度管理”和“指標管理”兩個階段；核準制包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。
1993年至1995年處於“額度管理”階段。當時國務院頒佈瞭《股票發行與交易管理暫行條例》，標志著審批制的正式成立。在審批制度下，證券發行由國務院證券委根據經濟發展和市場供求的具體情況，在宏觀上制定一個當年發行總規模，經國務院批準後，下達給計委，計委再根據各個省級行政區域和行業在國民經濟發展中的地位和需要進一步將總額度分配到各省、自治區、直轄市、計劃單位和國傢有關部委。
省級政府和國傢有關部委在各自的發行規模內推薦預選企業，證監會對符合條件的預選企業的申報材料進行審批。審批中對企業的質量、前景進行實質審查，並對發行的規模、價格、發行方式、時間等作出安排。額度制是以股票面值計算的，在溢價發行條件下，實際籌款額遠遠大於計劃額度。該階段共確定瞭105億發行額度，200多傢企業發行，籌資400多億元。
1996年至2000年審批制進入“指標管理”階段。實行的是“總量控制，集中掌握，限報傢數”的指標管理辦法。由國傢計委、證券委共同制定股票發行規模，證監會在確定的規模內，根據市場情況向各省級政府和行業管理部門下達股票發行傢數指標，省級政府或行業管理部門在指標內推薦預選企業，證監會對符合條件的預選企業同意其上報發行股票正式申請材料並審核。在這一制度的影響下，1996年、1997年分別確定瞭150億股和300億股的發行量，共有700多傢企業發行，籌集4000多億元。
隨著市場逐漸發育成熟，審批制也逐漸顯現出其缺陷。首先，它不能根本上解決新股上市之後公司業績“變臉”和資源有效配置的問題。其次，隨著中國經濟和資本市場的發展，企業的發行上市需求巨大，證監會有限的人力及審核資源難以滿足未來發行節奏市場化的要求；第三，審批制往往被理解為證券監管機構對發行數量和公司質量的把控，一旦出現市場下跌或者個體公司風險爆發，監管機構往往成為市場詬病的對象，承受巨大的輿論壓力。
不過，依照中國資本市場在現有的發展水平、配套制度條件下，很難一蹴而就地從審批制轉為註冊制，於是，1999年7月1日正式實施的《證券法》確立瞭更為市場化的核準制的法律地位。
核準制是介於註冊制和審批制之間的中間形式，包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。
2001年3月至2004年，是“通道制”階段。在該制度下，監管部門根據各傢證券公司的實力和業績，直接確定其擁有的申報企業的“通道”數量。具有承銷資格的證券公司擁有的通道數量最多8條，最少2條。各傢證券公司根據其擁有的“通道”數量選擇和推薦企業，按照“發行一傢再上報一傢”原則向證監會申報。
“通道制”改變瞭由行政機制遴選和推薦發行人的做法，淡化瞭證券發行的行政色彩，提高瞭證券發行監管工作的透明度。使得主承銷商在一定程度上承擔起證券發行的風險，同時也獲得瞭遴選和推薦發行人的權利。此外，通道制還在一定程度上緩解瞭指標額度取消後，發行企業數量多與市場容量有限的矛盾。
而到瞭2003年12月，證監會頒佈瞭《證券發行上市保薦制度暫行辦法》等法規，並於次年2月1日開始實施保薦制度，這一制度一直沿用至今。與“通道制”相比，保薦制度增加瞭由保薦人承擔發行上市過程中連帶責任的內容，該制度和《證券法》中對會計師、律師職責的要求共同確立瞭中介機構及從業人員在發行上市環節的角色和獨特作用。通過中介機構的專業工作，發現、培育並最終篩選出適合的上市企業。
四大制度略述
發行制度也需要監管制度的保駕護航。我國現行的證券發行監管體制包括證券發行核準制度、證券發行上市保薦制度、發行審核委員會制度、新股發行及定價制度等四項基本制度。
我國證券發行監管的第一項基本制度是證券發行核準制度。境內資本市場是經濟體制轉軌背景下誕生和發展起來的，發行體制不可避免地帶有時代烙印。在資本市場建立初期，限於當時各方面的局限和市場環境，在證券發行管理體制方面實行的是帶有很強行政色彩的審批制度。
2000年3月以後，證券發行實施由公司提出發行申請，保薦機構根據市場需要向中國證監會推薦，中國證監會進行合規性初審後，提交發行審核委員會審核，最終經中國證監會核準後發行。核準制的核心就是監管部門進行合規性審核，以信息披露為中心強化中介機構的責任，加大市場參與各方的行為約束，減少新股發行中的行政幹預。
我國證券發行監管的第二項基本制度是保薦制度。這一制度是指由保薦機構及保薦代表人對發行人的證券發行上市進行推薦和輔導，經盡職調查核實公司發行文件資料的真實性、準確性和完整性，督促發行人建立嚴格的信息披露制度。
2003年12月，中國證監會發佈《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，標志著保薦制度正式建立。保薦制度自2004年實施以來，對提高上市公司質量、明晰中介機構責任、加強發行上市監管以及促進A股資本市場健康穩定發展方面都起到瞭積極作用，被譽為是“守門員和把關者”。
然而，近年來，香港保薦制也出現瞭很多問題。比如，沒有做好對上市申請人業務的盡職調查；上市申請過程中在向交易所作出的有問題的資料披露中有所隱瞞；以及沒有就盡職調查備存完整的文件記錄資料，以至於不能表明其曾經對某些重大事件進行適當的機車借款免留車民宿網信貸房貸年息借貸增貸轉貸考慮及處理。
2012年，國務院頒佈瞭《關於第六批取消和調整行政審批項目的決定》，取消瞭保薦代表人註冊的行政審批，保薦代表人註冊交由中國證券業協會進行自律管理。保薦代表人資格的取消並不意味著保薦制度的取消，相反，此項改革是證券發行註冊制改革不可或缺的組成部分，意味著政府進一步放權於市場，保薦人資格將不再受機構、個人的限制，保薦制度更加靈活，更加有利於推進證券發行註冊制改革。
我國證券發行監管的第三項基本制度是發行審核委員會制度，該制度是證券發行核準制的重要組成部分。其工作職責是：審核證券發行是否符合條件；審核保薦機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等出具的有關材料和意見書；審核中國證監會有關職能部門出具的初審報告；並依法對證券發行申請提出審核意見。
發行審核委員會委員由中國證監會的專業人員和中國證監會之外的有關專傢組成。其中，中國證監會的專業人員（25人）和證監會之外的有關專傢組成（30人）。以記名投票方式對發行申請進行獨立表決，提出審核意見。
值得註意的是，這一制度在實施初期，審核委員會的工作人員名單是保密的，之後進行瞭改革，通過將審核人員名單對社會公佈，增加其市場透明度。
我國證券發行監管的第四項基本制度是：新股發行及定價制度。A股市場IPO定價方式正逐步實現從行政定價向市場定價轉變。2005年1月，A股IPO開始試行詢價制度，初步建立瞭市場化取向的定價機制。
2006年9月，中國證監會發佈瞭《證券發行與承銷管理辦法》，建立瞭網下詢價與網上申購相結合的方式。此後，不斷進行修改完善。比如，取消瞭行政限價手段，引入主承銷自主配售機制；提高網下配售比例，調整有效報價投資者傢數的限制；調整回撥機制，尊重網上投資者的認購意願；提高發行承銷全過程的信息披露要求；完善行政處罰、監管措施、自律監督、計入誠信檔案等多層次的監管體系，進一步加強監管，強化事後問責。
“港式”“美式”比較
註冊制和核準制雖各有利弊，但在體現公開性、公平性、公正性以及效率性方面，註冊制更有優勢。尤其是在中國加入世貿組織後，在經濟全球化和金融自由化的大背景下，面對國際證券市場的強力競爭，核準制暴露出的弊端越來越多。
比如，核準制會導致過度包裝。企業為順利通過發審會，粉飾財務數據，對擬上市資產進行過度包裝，導致估值偏離。核準制還導致超額募資屢見不鮮，不僅一級市場普遍存在“承難銷易”現象，新股出來後的認購倍率也很高，而且還存在一級市場定價畸高的問題。同時權力尋租現象也很嚴重。而要解決這些問題很簡單，就要從核準制走向註冊制。
中國共產黨第十八屆三中全會通過的《關於全面深化改革若幹重大問題的決定》明確提出瞭“推進股票發行註冊制改革”的要求。2014年5月9日國務院發佈的《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》（以下簡稱新“國九條”）再次提出“積極穩妥推進股票發行註冊制改革”，註冊制改革勢在必行。
不過，從歷史經驗看出，註冊制改革是一個復雜的工程，是一個制度變遷過程。因此，筆者主張堅持漸進式變革路徑，依據現有制度的路徑依賴，宏觀上走一條完善信息披露制度與保薦人監管同步發展的“港式”路徑，建議以我國香港地區2013年10月1日通過的保薦人新規為借鑒，繼續保留並完善我國的保薦制度，同時建議即將修訂的《證券法》條文保留保薦的基本制度框架。
微觀上可以借鑒美國信息披露制度，完善對招股說明書的披露要求，法定的信息披露規則由中國證監會制定，非法定的披露規則在中國證監會的監督指導下由交易所制訂並運作，強化配套的民事、行政和刑事責任，完善司法救濟等配套制度，加強《公司法》、《證券法》的聯動修改，待條件成熟時，完全過渡到以信息披露為核心的註冊制。
香港實行的是註冊制加適度幹預；美國實行的則是以信息披露為中心的註冊制，看似美國的註冊制發展更高級。但通過對中國香港、中國內地和美國三個市場的比較發現，中國不宜一步到位走“美式註冊制”，走“港式註冊制”較為穩妥。原因如下：
其一，兩國市場生態不同。美國具備完善的市場生態，其市場主體結構很合理，機構和散戶分別占95%和5%。美國擁有誠實守信的發行人、註重品牌和風險控制的中介機構、客觀敏銳的財經媒體，還擁有以理性的機構投資者為主體的合格投資者。這樣的市場構成使得美國股市很難出現暴漲暴跌局面。
美國擁有成熟的市場自律機制和完善的司法約束機制，如集團訴訟制度等，而內地和香港都無集團訴訟。相比之下，我國內地的市場生態表現則大為不同，主要體現在發行人數量大、成分雜，部分中介機構和媒體缺乏誠信，司法約束機制也亟待改善，等等。特別是投資者隊伍以散戶（占比85%）為主體。以上共同構成欠發達的市場環境。散戶投資者相對機構投資者缺乏投資經驗，缺乏投資策略的指引，容易受小道消息的影響，因此當散戶投資者居多時，市場很容易出現暴漲暴跌，無法有效維護資本市場的穩定性，推進證券定價的合理性。
其二，資本市場與國內生產總值占比不同。美國資本市場規模與其國內生產總值和銀行及保險業總資產相當，是直接融資充分發展的資本市場，也是發行人和投資人充分參與的市場；我國香港地區市場方面，資本市場市值為地區內生產總值的10倍還多，比銀行及保險業規模還大，其中我國內地企業占一半以上；反觀我國內地，證券市場總市值為3.7萬億美元，僅占國內生產總值的45%，僅為銀行及保險市場的1/6，與其他經濟體相比，仍有巨大的擴展空間。
其三，司法環境不同。我國內地的證券發行司法監管尚不健全，以散戶為主體的投資者隊伍，除瞭“博傻”和“理性冷漠”以外，面對“劣幣驅逐良幣”的市場，隻能成為“羔羊”。沒有良好法律環境支持的證券監管，面對龐大的證券市場，監管乏力與監管空白也就不足為奇。
其四，發行監管的市場化程度不同。三個市場在審核主體、披露要求、中介責任等方面並無重大實質性差別。但是，在監管實踐方面卻存在重大的區別。美國、我國香港地區等主要境外市場僅對擬上市發行的公司實行極其有限的事前形式審核，監管註意力幾乎完全放在充分披露和事後監管上。一旦披露合格，擬發行公司完全可根據自己的需要隨時入市，融資規模、價格完全由市場決定；公司上市之後一旦被發現弄虛作假違背誠信，監管者及市場內在維權機制就會對發行人和中介方窮追不舍，一查到底。
而我國內地的證券發行制度則註重事前實質審核，監管機構基於“父愛主義”情懷，在實際操作中我國的監管機構一直未能擺脫積極幹預、調節供求與前端審核的重任。這種“保姆式”責任已從把好上市公司充分披露關蛻變成為公司業務質量背書和保證市場隻升不跌，資本市場至關重要的融資功能也開始蛻變為調節二級市場表現的閥門與開關。每當市場表現低迷之時，要求監管層暫停新股發行和救市的呼聲總是格外響亮。然而每次行政幹預，都無形中提高瞭投資者對監管當局的未來救市預期。這樣一來，就形成瞭我國內地證券監管的“一放就亂、一管就死”的怪圈，形成監管與市場之間的惡性循環。
法治、信披及其他信貸車貸銀行貸款全省皆可處理
股災來臨時，救市是政府在市場失靈下的幹預，但筆者認為，政府幹預應尊重市場規則，因為市場經濟、契約精神、法治精神是現代商業社會的基石，政府救市也應當在法治的軌道下依法救市，堅持市場化、法治化方向。
目前的救市穩定瞭市場、化解瞭風險，但隻能算是對A股震蕩的應急應對措施，是一場短期博弈。資本市場的真正解決之道還是堅定不移地堅持市場化、法治化改革路徑，通過改革來構建健康的股市運作機制，預防類似危機再次發生。在這次調控股市的戰役中，關鍵目標是通過註冊制改革，推動整個資本市場市場化改革。
股市漲跌有其自身的運行規律，一般情況下政府不幹預。政府的職責是維護公開、公平、公正的市場秩序，保護投資者特別是中小投資者的合法權益，促進股市長期穩定發展，防止發生大面積恐慌。為避免發生系統性風險，中國政府采取瞭一些措施，遏制瞭股市的恐慌情緒，避免瞭一次系統性風險。境外成熟市場也采取過類似做法。在綜合采取多種穩定措施後，市場已經進入自我修復和自我調節階段。發展資本市場是中國的改革方向，不會因為這次股市波動而改變。可見，我國資本市場市場化改革方向並不會改變。
股災中的法律問題應該值得反思。惡意做空在法律上如何界定？目前，我國相關法律法規體系中並沒有“惡意做空”的概念，筆者認為可以通過市場操縱進行界定和處罰，嚴懲市場操縱行為，維護證券市場的穩定和秩序。
從美國註冊制的成功實施可以看出，法律之保駕護航極為重要。美國證券發行監管之目的在美國的法律體系中處處皆有體現，從最初的《戰爭融資公司法》到《1933年證券法》，均充分體現其監管目的在於：促進資本形成與投資者保護並重。
理論界對證券發行權利屬性的界定經歷瞭從特許權到商事權的演變，核準制下的證券發行權之權利邏輯屬性是特許權，而註冊制下的證券發行權之權利邏輯屬性是商事權。筆者認為，我國證券發行的監管邏輯應是將證券發行權界定為“特殊商事權利”，同時必須厘清證券發行主體中各方主體的法律責任，實現各方歸位盡責，共同履行信息公開擔保責任。在歸責原則方面，對發行人、承銷商應適用無過錯歸責原則，對中介機構及其他責任主體則應采用過錯推定原則。
股票發行註冊制的核心在於信息披露，我國必須完善證券發行信息披露規則體系，健全發行人與中介機構的信息披露實質把關責任機制，強化民事訴訟、刑事訴訟以及證券監管機構的執法保障，完善配套法律制度體系和誠信監管體系等，構建我國以信息披露為中心的證券發行制度。
（作者系上海對外經貿大學法學院教授）
(國際金融報)
更多精彩內容歡迎搜索關註微信公眾號：騰訊財經（financeapp）。
正文已結束，您可以按alt+4進行評論
新聞來源http://finance.qq.com/a/20151214/030018.htm
留言列表
